Por qué comprar acciones inmobiliarias (III)

Tal y como venimos analizando toda la semana, desde el Departamento de Análisis del Banco Sabadell consideramos que «sopla el viento a favor» en el sector inmobiliario español.

• Como catalizadores positivos para seguir viendo un buen comportamiento del sector vemos: Mejora de las condiciones macro y de las rentas de mercado. Buenas condiciones de financiación. Que puedan seguir haciendo operaciones atractivas. En este sentido consideramos que los equipos gestores de las compañías mencionadas son muy competentes mientras que sus intereses están alineados con los del accionista.
• Como principales riesgos a nuestras estimaciones vemos: Deterioro de las perspectivas macro en España, que afecte a las rentas. Aumento de la competencia, que imposibilite realizar operaciones a precios atractivos.

En este informe iniciamos cobertura de AXIARE con recomendación de COMPRAR y P.O. de 12,90 euros/acc (potencial +8%). AXIARE salió a Bolsa en julio de 2014 tras levantar 360 M euros en una OPV. Gestionado internamente por un equipo de profesionales con amplia experiencia en el sector, AXIARE tiene un perfil de inversor “value added”, es decir, posicionado en la parte media del espectro de riesgo inversor. El objetivo de rentabilidad que persigue es de al menos el +15% anual (incluyendo apalancamiento).

La cartera objetivo está compuesta por activos prime “infra-gestionados” en oficinas (67% de cartera actual), principalmente, con un punto de diversificación a retail (10%) y logístico (23%). Por lo visto en los 9 meses de vida de la empresa, los gestores han demostrado que son capaces de comprar a precios atractivos. A Mar’15, los activos adquiridos habían subido un +9% sobre valor neto de adquisición, comprados en los últimos 9 meses, prueba de que la compañía ha invertido bien.

En nuestro informe de noviembre’14 decíamos que nuestra favorita del sector era MRL, pero tras excelente comportamiento de la acción (>+30% desde entonces) está cotizando con prima y ya no resulta evidente que los vaya a hacer mejor que el resto.

Axiare cotiza con ligero descuento sobre NAV’15e y por debajo de la media del sector. Creemos que la compañía está comprando bien (con NRI yield del 6,0%) y si es capaz de hacer una buena ejecución de su plan de negocio podrá seguir generando valor para sus accionistas.

Dicho esto, en el corto plazo estaremos pendientes de la ampliación de capital anunciada (se emiten acciones a 11 euros/acc con derecho de suscripción en la proporción de 1×1) que podría generar overhang. En el corto plazo la rentabilidad por dividendo todavía será reducida(+1%).

AXIARE salió a Bolsa en julio de 2014 tras levantar 360 M euros en una OPV. Gestionado internamente por un equipo de profesionales con amplia experiencia en el sector, AXIARE tiene un perfil de inversor “value added”, es decir, posicionado en la parte media del espectro de riesgo inversor donde están dispuestos a asumir algo de riesgo por desarrollo y reposicionamiento de activos, de manera selectiva. El objetivo de rentabilidad que persigue es de al menos el +15% anual (incluyendo apalancamiento).

La cartera objetivo está compuesta por activos prime “infragestionados” en oficinas (67% de cartera actual), principalmente, con un punto de diversificación a retail (10%) y logístico (23%). En oficinas están centrados en Madrid y Barcelona. Nuestro planteamiento es que rentas y valoraciones deberían subir en los próximos 3 años. Estimamos un crecimiento TACC de rentas brutas del +9% en los próximos 3 años y una compresión de yields de unos -100 pbs. De esta manera, y gracias al apalancamiento, el NAV podría crecer a un ritmo del +14% anual, que compara con una prima sobre NAV’14 del +19% (-1% vs NAV’15e).

Durante el 1T’15 la cartera ha crecido un +3,8% LfL en valor de manera que el año ha empezado con fuerza. Por lo visto en los 9 meses de vida de la empresa, los gestores han demostrado que son capaces de comprar a precios atractivos. A Mar’15, los activos adquiridos habían subido un +9% sobre valor neto de adquisición, comprados en los últimos 9 meses, prueba de que la compañía ha invertido bien. AXIARE ha conseguido cerrar muchas operaciones off-market (más del 80%) lo que resulta positivo porque así evitan los procesos competitivos, donde las valoraciones suelen ser más elevada.

En Oficinas estimamos que la yield bruta es del 5,4% (con rentas contractuales) mientras que en retail y logística las rentabilidades varían entre el 8,5% y el 10%. Las duraciones medias de los contratos (WAULT) son relativamente bajas por lo que debería beneficiarse de subidas de rentas a medida que las rentas de mercado mejoran. La compañía considera que todavía existen oportunidades para seguir creciendo y generando valor, motivo por el cual está promoviendo una ampliación de capital (de hasta el 100% del capital) con el que espera levantar 382 M euros netos.

Nuestro P.O. es de 12,9 euros/acc (potencial +7,9%). En nuestra valoración utilizamos la cartera tal como es hoy, sin considerar las adquisiciones que puedan realizar en el futuro. Para valorar la compañía partimos del último NNAV (en este caso Dic’14) y ajustamos su valor por la generación/destrucción de valor estimada en los próximos 3 años, que descontamos al WACC (un modelo EVA). El ajuste se hace en base al diferencial ROCE – WACC, que representa el valor generado en los próximos 3 años, que sería la prima o descuento a pagar. Medimos el ROCE como EBIT procedente de las rentas más la revalorización de los activos, dividido entre el capital empleado.

Nuestro planteamiento es que rentas y valoraciones deberían subir en los próximos 3 años. Estimamos un crecimiento TACC de rentas brutas del +9% en los próximos 3 años y una compresión de yields de -106 pbs. Como podemos observar en la tabla a continuación, según nuestras estimaciones, el retorno total generado por la compañía (rentas + valor del capital) supera su WACC desde el año 1, generando valor (ROCE>WACC). Para el cálculo del WACC utilizamos los siguientes parámetros: Coste de los FF.PP. de 7,5% con beta de 1,0, Bono 10a de 3,0% y Prima riesgo del 4,5%.

Analista: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.