Buen momento para la cerveza

Anheuser Busch (ABI) confirmó un acercamiento al Consejo de Administración de SAB Miller para hacer una oferta de adquisición. SAB Miller subió un +19% y Anheuser un +6%, lo que demuestra que el mercado otorga una elevada
probabilidad a una operación entre ambas. A falta de conocer los detalles financieros, creemos que esta operación sería positiva. Se trata de una operación que estratégicamente tendría sentido para ABI por complementariedad geográfica y para la que no vemos problemas relevantes a nivel financiero.

Una operación con sentido estratégico
La compra de SAB supondría incrementar los ingresos de ABI en un +57% y el EBITDA en un +36%, y daría lugar a la creación del líder absoluto a nivel mundial (ABI tuvo una cuota de mercado ~20% vs ~10% de SAB y ~9% de
Heineken). Además, la combinación de ambas tendría sentido dada la complementariedad de sus carteras a nivel
geográfico (ver gráfico inferior) ya que SAB genera más del 30% de sus ingresos en mercados de crecimiento en los
que ABI no está presente (África y Sudáfrica).

Además, SAB también tiene una importante presencia en EE.UU, mercado que representa un 17% de sus ingresos (vs 36% en el caso de ABI), con una cuota cercana al 30% (vs 47% de ABI). Aquí sí pensamos que podrían generarse problemas de competencia y previsiblemente tendrá que realizar desinversiones. En el resto de mercados no pensamos que hubiera problemas. SAB Miller subió ayer un +19% y Anheuser-Busch InBev (AB InBev) un +6%, lo que demuestra que el mercado otorga una elevada probabilidad a una operación corporativa. A falta de conocer los detalles, pensamos que la operación tiene sentido estratégico para ABI a nivel geográfico y no vemos problemas relevantes a nivel financiero.

… y financiero
Sin considerar la subida del SAB de estos dos últimos días (superior al +20%, que entendemos estará recogida en la
prima a pagar) SAB capitaliza ~76.000 M dólares (~45% de la capitalización de ABI) con un EV ~86.000 M dólares
(~41% sobre EV de ABI). A estos precios cotiza a un EV/EBITDA’15e de ~14x vs ~12x de ABI y vs 17x EV/EBITDA a
las que ABI adquirió la cervecera mexicana Grupo Modelo en 2013 (operación que se realizó con una prima del 30% y que con sinergias implicaba ~10x EV/EBITDA). Así, el impacto de una posible adquisición de SAB asumiendo una
prima del 30% sobre la cotización previa a la subida reciente (implica financiar ~100.000 M dólares y valorar ésta en
~17x EV/EBITDA sin tener en cuenta sinergias), dependerá de la forma de financiar la operación.

De financiarse con deuda, y sin tener en cuenta posibles desinversiones, el nivel de apalancamiento de ABI aumentaría desde las 2,4x DN/EBITDA actuales hasta ~6,3x (pre-sinergias). Este ratio descendería a ~5,9x si
consideramos las sinergias de ~1.750 M euros (~7% de las ventas de SAB y ~2,5% de las ventas conjuntas). Este
nivel, comparado con el ~13% sobre ventas de sinergias conseguido con la operación de Grupo Modelo (que era una
compañía ineficiente), parece asequible. De asumir este nivel de sinergias supondría valorar SAB a un ratio EV/EBITDA de ~13,6x, en línea con el rango de 10-14x a las que se han realizado operaciones en el sector en los últimos años (12,3x si consideramos el 13% de sinergias contemplado en la integración de Modelo).

Aunque el nivel de endeudamiento inicial si se financia exclusivamente con deuda supera el máximo de 5x
DN/EBITDA a las que llegó a estar ABI en 2008, la fuerte generación de caja (>9.000 M dólares anuales o 4% sobre
EV) haría que este múltiplo se redujese rápidamente y, según nuestras estimaciones, en menos de 2 años podría alcanzar ya un nivel <5x DN/EBITDA y en 4 años un nivel <4x DN/EBITDA.

Además, y como hemos comentado, con toda certeza ABI/SAB tendrá que vender activos (EE.UU. representa un 17%
de las ventas de SAB vs 36% en el caso de ABI), por lo que estimamos que podría desinvertir activos por valor de
~23.000 M dólares (~30% de la capitalización de SAB). De esta forma alcanzaría una estructura financiera
DN/EBITDA de 5x, en línea con la que tuvo en 2008 y con la que las agencias de rating le otorgaron una calificación de BBB+ (lejos de non-investment grade y vs A actual). Asumiendo unas desinversiones de ~23.000 M dólares y las sinergias previamente comentadas (7% de las ventas de SAB y ~2,5% de las ventas conjuntas, 1.750 M dólares), estimamos que la operación tendría un impacto positivo del +12,5% en BPA y sería neutro en P.O. (ver tabla inferior).

Por ello, podríamos considerar éste como el escenario más restrictivo en cuanto a consecución de sinergias y muy
razonable si tenemos en cuenta que con la integración de Grupo Modelo se alcanzaron unas sinergias del 13%. En caso de financiarse la operación con una ampliación de capital (sin considerar ventas de activos) y asumiendo un
descuento del -10% sobre precio de mercado (creemos que ya es un escenario conservador), sería necesario realizar
una ampliación de ~12% para que ABI tuviera el nivel de DN/EBITDA de 5x comentado. En este escenario, el nivel de sinergias mínimo para que el impacto en P.O. fuera neutral sería de ~2.800 M dólares (~11% sobre las ventas de SAB y ~4% de las ventas conjuntas), lo que supondría en términos de BPA un incremento del +11,9% (ver tabla inferior).

A priori este escenario de sinergias parece más exigente pero pensamos que existe margen de maniobra ya que en este ejercicio no hemos considerado ventas de activos. Además, los rumores de estos últimos meses apuntaban a que no realizarían una adquisición en solitario, lo que permitiría optimizar la compra tanto a nivel estratégico como
financiero. En contra de esta posibilidad (ampliación de capital) estaría el hecho de que existe un accionista de control en ABI (Stichting Inbev), y la duda de si estaría dispuesto a diluirse o dispone de efectivo para no hacerlo. Stichting Inbev es el holding que agrupa las participaciones de las familias fundadoras de Interbrew y Ambev y tiene un 52% del capital y un 66% de representación en el Consejo.

Análisis: Arancha Piñeiro, Analista del Servicio de análisis del Banco de Sabadell. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.