Deoleo: lo peor del ciclo ya ha pasado

Desde finales de 2014 la cuenta de resultados de Deoleo ha estado lastrada por la brusca subida de los precios del aceite de oliva en origen. Una climatología adversa en España (que representa entre el 40% y el 50% de la producción mundial) provocó una mala campaña (la 2014/2015) cuando tan solo se produjeron unas 0,8 millones de toneladas de aceite frente a una media histórica de 1,2 millones. A pesar de que la siguiente campaña fue superior a la media (1,4 millones de toneladas) los precios se han mantenido en niveles altos aunque han mostrado caídas desde máximos.

El precio del aceite tiene un comportamiento cíclico y, ante una demanda que es relativamente estable, varía en función de la oferta, que a su vez depende básicamente de la climatología (principalmente en España y específicamente en las provincias de Jaén y Córdoba, principales productoras). Aunque es pronto para hacer estimaciones fiables, todo parece indicar que la siguiente campaña (que empezará a finales del mes de octubre y se prolongará hasta marzo de 2017) presentará unas producciones de aceite no muy alejadas de la media histórica (y ligeramente más baja que la campaña anterior). Si se cumplen los pronósticos, los precios del aceite, que en España están un +23% por encima de la media histórica para el grado lampante, deberían mostrar un goteo a la baja desde estos niveles.

La consecuencia de unos niveles de precio de la materia prima tan altos es que los márgenes de la compañía sufren porque no es capaz de trasladar la subida a los consumidores en un entorno de fuerte competencia, especialmente en España donde el sector de distribución usa el aceite como reclamo para atraer tráfico a las tiendas. Según la compañía, el deterioro del margen bruto en 2015 fue de -13 puntos porcentuales, con una diferencia cercana a los -10 puntos porcentuales entre el incremento del precio unitario de coste y el de venta.

Con todo, lo previsible es que la rentabilidad de la industria mejore sustancialmente en los próximos trimestres porque a medida que baja el precio y sus costes de aprovisionamiento son más bajos, pero eso se notará ya a finales de 2016 y 2017. Por este motivo tenemos que rebajar nuestras estimaciones para 2016.

En los últimos resultados del primer trimestre del año el margen EBITDA ajustado por extraordinarios fue del 5,7% contra el 6,5% del mismo trimestre del año anterior. Se aprecia una mejora gracias a las medidas adoptadas para contrarrestar la subida de los precios del aceite de oliva en origen (que además cayeron ligeramente desde finales de año) entre las que se incluye rebajar volúmenes en los mercados no rentables de Sur de Europa. Esperamos que el margen siga mejorando según avanza 2016 y a medida que cae el precio del aceite en origen.

El equipo directivo de Deoleo ha dedicado la mayor parte de sus esfuerzos de los últimos seis años a reestructurar la compañía y ahora se va a centrar en crecer en los mercados de mayor potencial. En algunos países tiene menos cuota de mercado de la que les correspondería, por lo que existen oportunidades de crecimiento. Así, vemos valor en la acción a largo plazo porque las perspectivas de crecimiento internacional de la categoría son buenas. El consumo de aceite de oliva crece por encima del +2% en volumen en los ‘nuevos’ mercados (que representan cerca del 50% de las ventas actuales del grupo) mientras están estancados en los tradicionales (España e Italia, 50% de las ventas).

La compañía está trabajando en un plan estratégico que pondrá el foco en crecer en seis o siete mercados internacionales clave, eliminando referencias y mejorando la eficiencia. El plan también prevé reducir la volatilidad de los costes de aprovisionamiento de materias primas mediante la firma de contratos de suministro de aceite a largo plazo y la búsqueda de nuevos proveedores.

Con todo, revisamos Ventas y EBITDA 2016-18 en un -0,5% y -19% respectivamente. También rebajamos significativamente el margen EBITDA a perpetuidad, que ahora es de 9,2% (contra 10,7% previo). A largo plazo el TACC 2016-2024 de ventas y EBITDA podría ser del +3% y +12% respectivamente (el fuerte crecimiento de EBITDA se debe a tomar como base 2016, que será un año anormalmente flojo).

Nuestras estimaciones asumen que el mercado norteamericano pierde rentabilidad a un ritmo de -5 puntos básicos al año, hasta unos niveles más razonables de 14,9% en 2024. Consideramos que los márgenes actuales son vulnerables porque la categoría no se presta a una diferenciación elevada entre marcas y por tanto la variable precio será clave a largo plazo. Sin embargo en otros mercados internacionales (Deoleo está siendo muy activo en Asia) esperamos mejoras anuales de +10 puntos básicos, hasta niveles a largo plazo de 12,2%. En España e Italia esperamos márgenes en torno al 6,5% (contra 4,5% en 2016, un año especialmente flojo). En el resto del mundo esperamos márgenes estables.

Rebajamos nuestro precio objetivo hasta 0,22 euros por acción (potencial +35% contra 0,36 euros anterior) en base a un modelo DCF hasta el año 2024 y tras la rebaja de estimaciones comentada. En nuestro modelo utilizamos una WACC del 7,2% y un crecimiento a perpetuidad (post 2025) de +1,5%.

Reiteramos nuestra recomendación de comprar pero somos conscientes de que antes de empezar a hacerlo bien en Bolsa es necesario ver una caída de los precios del aceite en origen y un entorno competitivo más favorable en el mercado español.

Análisis: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.